Kamatdöntésre várva

2012. augusztus 28-án ül össze a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa, hogy döntsön a jegybanki alapkamat szintjéről. Számos érv és ellenérv szól mind az irányadó ráta 7%-on tartása, mind a kamatvágás mellett. Lássuk mik ezek, mit várhatunk a mai naptól! Egy biztos: rendkívül szoros eredményre lehet számítani.

A jegybanki döntéshozatal

A központi bank elsődleges célja az infláció tartósan alacsony szinten tartása, az árstabilitás megvalósítása. A Magyar Nemzeti Bank által meghirdetett cél a fogyasztóiár-index 3 százalékos változásának felel meg. Látható, hogy a jelenlegi inflációs folyamatok (a legutóbbi, júliusi adatok alapján évi 5,8%) lényegesen meghaladják a gazdaság hosszú távú növekedése szempontjából optimálisnak tekintett értéket, így annak mérséklése szükséges[1]. Mivel az irányadó ráta csökkentése a transzmissziós mechanizmuson keresztül az infláció növekedésének irányába hat, ez óvatosságra kell, hogy intse a Monetáris Tanács tagjait.

Nem szabad azonban elfelejteni az ún. külső késés fogalmát. A kamatdöntés meghozatala és a teljes gazdasági hatás megjelenése között jelentős késés mutatkozik meg, azaz az alapkamat megváltoztatása nem tud azonnal hatni a befolyásolni kívánt változókra, ehhez időre van szükség. Éppen ezért a monetáris politikának előretekintőnek kell lennie, elsősorban nem a jelenbeli, hanem a jövőben várt folyamatok alapján kell meghoznia döntéseit.

Az előrejelzési horizonton a szűkülő belső kereslet következtében keresletoldali inflációs nyomás nem várható, ami a kamatvágás mellett érvelők álláspontját támogatja. A költségoldali inflációs nyomás esetében már árnyaltabb a kép. A laza munkaerőpiac miatt bérinflációs nyomással továbbra sem kell számolni, ez pedig a lazítás irányába mutat. Ezzel ellentétben sokat lehetett hallani az elmúlt időszakban arról, hogy jelentős aszály sújtotta a mezőgazdaságot, ami az élelmiszerárak emelkedéséhez vezet: a nemzetközi árupiacokon a gabonaárak június óta mintegy 35%-kal emelkedtek. Emellett a közel-keleti konfliktus felhajtotta az olajárakat is: a nem túl erős kereslet ellenére a kínálati oldalt övező kockázatok június óta mintegy 20%-kal emelték meg az olaj árfolyamát, amely szép lassan be fog gyűrűzni az árakba. Ehhez jönnek hozzá a Széll Kálmán tervben meghirdetett adóváltozások: a telekomadó és a pénzügyi tranzakciós adó tovább fogják növelni az árszínvonalat. Összességében tehát elmondható, hogy a nyersanyagárak emelkedése és a kormányzati intézkedések egyértelműen felfelé mutató inflációs kockázatokat vetítenek előre, amely a szigorú monetáris kondíciók fenntartása mellett szól.

Mindemellett a jegybank szükségszerűen figyeli a gazdasági növekedés alakulását, az inflációs folyamatok befolyásolása után, ennek támogatása a másik legfontosabb célja. A magyar gazdaság 2012. második negyedévében már a technikai recesszió állapotába került: egymást követő két félévben is negatív növekedési számok láttak napvilágot, éves bázison számolva legutóbb 1,2%-kal húzódott össze a hazai össztermék. A korábban említett külső késés miatt érdemes azonban itt is a jövőben várható folyamatokra figyelni: ez azonban szintén nem túl kedvező. Amennyiben a GDP-t felhasználási oldalról vesszük számba sok pozitívum nem igazán mondható el. A lakossági fogyasztás huzamosabb ideje gyenge, melyben jelentős javulás egyelőre nem várható: a lakosság reáljövedelme ha nem is esik, stagnálni fog, míg a bankrendszer mérlegalkalmazkodása és a szigorú hitelkondíciók szintén kedvezőtlenek. A beruházási aktivitás közel évtizedes mélypontra süllyedt. Tekintettel arra, hogy a beruházás a jövőbeni növekedés záloga, ez a mutató is szürke képet vetít előre. Ami a kormányzati keresletet illeti: idén egyre inkább érződik a fiskális megszorítás hatása (ráadásul a tavalyi jelentős kiengedés után magas a bázis), jövőre pedig ha tartani akarja a kormány a meghirdetett deficitcélokat, akkor további intézkedésekre lehet szükség. Végül marad a nettó export, amely az elmúlt években jelentős mértékben húzta felfelé a hazai növekedést. Mivel egész Európa megszorít, jelentős növekedésre jelenleg a főbb gazdasági partnereinknél sem számíthatunk, így csodákat itt sem lehet várni. Mindezek alapján látható, hogy a hazai növekedés támogatása érdekében a kamatvágás indokolt lehet. Érdemes azonban azt is megjegyezni, hogy az irányadó kamat csökkentése nem csodafegyver, rövid távon ugyan képes lehet stimulálni a gazdaságot, hosszabb távon azonban jelentkezik az ún. pénz semlegessége. Ez azt jelenti, hogy a monetáris politika (így a kamatpálya) ugyan rövid távon képes lehet hatni a gazdasági növekedésre, hosszabb távon azonban a reálváltozókra (növekedés, munkanélküliség) gyakorolt hatása megszűnik (tehát ez az eszköz leginkább a piaci ingadozások simítására alkalmas). Ebből kifolyólag az irányadó ráta csökkentésétől nem lehet a hazai gazdaság problémáinak megoldását várni, a lassú potenciális növekedésünk fokozását és részben a kibocsátási rés záródását csak komoly, strukturális reformokkal lehet elérni.

Piaci környezet

A Magyar Nemzeti Bank kiemelt figyelmet szentel a piaci környezetnek és hazánk kockázati megítélésének. Ennek kapcsán sokat beszélnek a hazai fizetőeszköz komoly felértékelődéséről és a kockázati felárunk jelentős eséséről.

A forint csakugyan rendkívül erősnek bizonyult az elmúlt időszakban: az előző kamatmeghatározó ülés óta több mint 8%-kal erősödött a dollárral, 4%-kal az euróval szemben, amivel a legjobban teljesítő feltörekvő piaci deviza volt. A magyar 5 éves kockázati felár (CDS) szintén több mint 15%-kal csökkent ebben az időszakban.

A kérdés itt azonban az, hogy mennyire tekinthető ez tartósnak? A nyári időszakra alacsony volatilitás volt jellemző, a kockázati felárak pedig lassan, de biztosan szűkültek a legfőbb piacokon. A beérkező relatíve gyenge makroadatok ellenére az eszközárak inkább felfelé vették az irányt. Természetesen fűtötte a várakozásokat az Európai Központi Bank által belebegtetett kötvényvásárlási program, vagy a FED-től várt újabb mennyiségi lazítás, de sokat segített az is, hogy vezető politikusok a nyaralásukat töltötték/töltik, ezért kevesebb piacmozgató hír látott napvilágot. Ez a nyugodt piaci környezet kimondottan kedvez az olyan feltörekvő piaci ún. carry devizáknak, mint a forint.

Nem szabad azonban elmenni amellett a tény mellett, hogy a magyar kockázati megítélést (CDS felár) – dekompozíciós elemzések alapján – túlnyomó részt (70-80%-ban) a nemzetközi befektetői hangulat változása befolyásolja, a jelentős javulás így nagymértékben a nemzetközi befektetői hangulat oldódásának, mintsem országspecifikus tényezőknek volt betudható. Ez azonban magában hordozza annak a veszélyét, hogy ha az izgalmasnak ígérkező szeptemberi időszakban megfordul a jelenleg kedvező piaci hangulat, akkor komoly gyengülés szemtanúi lehetünk.

Mit hozhat az ősz?

Szeptembertől számos piacmozgató hír láthat napvilágot. Ott van természetesen a végeláthatatlannak tűnő görög történet, melynek jelenlegi felvonása a vállalt megszorítások kitolásáról szól. Ez komoly ellenállásba ütközhet, amely a korábban megszavazott hitelprogram újabb részletének felfüggesztéséhez is vezethet (nem akarnak újabb euró milliárdokat „beleölni” a görög fekete dobozba). Ez felerősítheti a görögök eurózónából való kilépésének valószínűségét – mivel szépen lassan megint kezd kifogyni a görög kormány a pénzből –mindezzel újra komoly piaci turbulenciákat okozva. Komoly csalódást okozhat az is, ha az EKB és a FED a belebegtetett élénkítés ellenére nem fog konkrét intézkedéseket bevezetni. A német alkotmánybíróság szeptemberi döntése az ESM-ről szintén kulcsfontosságú: pozitív kimenet esetén várhatóan nem okoz nagyobb hurráoptimizmust, negatív döntés esetén azonban komoly hangulatromlást okozhat az eurózóna válságkezelési stratégiájának életképtelenné minősítése. Mindehhez társul a magyar specifikus tényező: az EU/IMF tárgyalások kimenetele továbbra is bizonytalan.

Mindezek alapján látható, hogy szeptembertől számos, többnyire lefelé mutató kockázati forgatókönyv rajzolódik ki, ami óvatosságra kell, hogy intse a Monetáris Tanács tagjait.

Mit mond a piac?

Több forrás is rendelkezésre áll, amely visszatükrözi a várakozásokat. Ennek egyik formája az elemzők megkérdezése. Ezek közül kiemelt figyelem követi a Thomson Reuters és a Bloomberg által készített felméréseket. Az eredmények nagyon hasonlóak: az előbbi legfrissebb adatai azt mutatják, hogy a megkérdezett 19 elemzőből 16 az irányadó ráta tartását, a többi pedig 25 bázispontot csökkentését várja, az utóbbi esetében ez a szám 18 ból, 17-1. Az év végére mindkét felmérésben az irányadó ráta jelentős (50 bázispontos) csökkenését várják a megkérdezettek, de a kamatvágási periódus megkezdését későbbre várják.

Némileg pontosabb és jobban számszerűsíthető képet kaphatunk a pénzpiaci kamatok alakulásából. A várakozások becsléséhez az egynapos OIS kamat volna a legmegfelelőbb, ennek piaca azonban Magyarországon nem elég fejlett, így a felárak túlságosan magasak ahhoz, hogy torzításmentesen visszaadják a várakozásokat. Ehelyett érdemesebb a hetente meghirdetett 3 hónapos diszkont-kincstárjegy aukciókból kiindulni. Az elmúlt időszakban (1-1,5 hónap) az látható, hogy ezeknek a papíroknak az átlaghozama 6,85% körül ingadozott. Amennyiben összevetjük az MNB által kibocsátott, alapkamaton futó kéthetes kötvények 3 hónapig való továbbgörgetését a 3 hónapos állampapír hozamával számszerűsíteni tudjuk a piaci várakozásokat. Mindezek alapján az aukción kialakult átlaghozam azt jelenti, hogy a piaci szereplők egy hónap múlva várják az első kamatcsökkentést, mégpedig 25 bázisponttal.

 UPDATE: kamatvágás fél gőzzel

Az elemzői várakozások és a 3 hónapos aukciókon tapasztaltak ellenére, némileg meglepetésre 25 bázisponttal csökkentette a Monetáris Tanács az alapkamat mértékét. Simor András beszéde azonban valószínűsíti, hogy a vágás mellett csak a külsős tagok szavaztak. Az elnök magyarázatának öt percéből négy és felet annak ismertetésével töltött, hogy miért kockázatos vagy mi szól a kamatvágás ellen. Egyértelműen érezni lehetett: nem volt meggyőződve a döntés helyességéről. A vágás mellett kommentárjában mindössze azt említette, hogy hazánk kockázati megítélése jelentősen javult. Ehhez is hozzátette: ez elsősorban nem a többi országhoz képesti relatív javulás következménye, hanem a kedvező piaci környezet következében bekövetkező abszolút (a legtöbb ország esetében szintén megmutatkozó) javulás hatása. Nyilván persze ott van a gyenge hazai gazdaság, amely stimulusért kiált, ez lehetett a fő ok.
Minden esetre a kamatcsökkentési ciklus megkezdődött. Az is elhangzott, hogy a monetáris kondíciók lazítására csak addig van mód:

• amíg a kínálati sokkok nem okoznak további inflációs nyomást,
•  amíg az árszintemelő kormányzati intézkedések nem növelik tovább az árszínvonalat
• és a kockázati megítélésünk javulása folytatódik.