piacok

Mélyben megbúvó feszültség

by totalreturn 2017. február 24.

Ez egy kicsit komplikált poszt. Nem csoda, a következőkben vázolt rendszer (a „Target2”) működésének lényegével kapcsolatban igen neves közgazdászok fikázták már egymás véleményét. Kockáztatva a szakma általános megvetését, én is megpróbálom a magam módján értelmezni azt, amit látok. Mert van mit nézni!

Szóval. Az euró létrejötte tökéletesen beváltott néhány hozzá fűzött reményt. Az egyik ilyen, hogy az övezet országai közötti pénzügyi korlátok lebomlanak, és egy igazán egységes bank- és pénzpiac jön létre. Ennek egyik jele az volt, ahogy az Eurózóna központi, nagy és tőkeerős bankjai határon átnyúló hitelezése megnőtt, jelentős forrással látva el a felzárkózó periféria gazdaságát.

Az alábbi ábra a német és a francia bankok által a valutaövezet többi részébe, illetve azon belül a később problémássá vált öt országba (Olaszország, Spanyolország, Görögország, Portugália, Írország) nyújtott kihelyezéseinek egyenlegét mutatja. Látható, ahogy a határon átnyúló banki aktivitás, a hitelezés, a kötvényvásárlások, stb., hogyan emelkedett elképesztő módon. Azért ezt a két országot választottam, mert ők a valutaövezet két legnagyobb központi gazdasága, és folyamataik jól jellemzik a centrum és a periféria viszonyát.

A német és a francia bankok kihelyezései az Eurózóna többi országába, illetve a PIIGS országokba

A német és francia bankok határon átnyúló állománya 1992 és 2008 között majdnem 15-szörösére nőtt, de a 2008-2009-es pénzügyi válságban ez a folyamat megfordult. Ez nem így is meglepő. Az már inkább, hogy a visszarendeződés nem állt le, a két legnagyobb gazdaság bankjai folyamatosan számolják fel perifériás pozícióikat. (És gyakorlatilag csak azokat.) Európa gazdasági kilátásai az elmúlt öt évben nem romlottak, sőt, néha javulásra utaló jelek is voltak, a bankok mégis visszavonulót fújnak. Ennek mi lehet az oka?

Az egyik talán az, hogy a mérhetetlen expanzión alapuló banki üzleti modellt át kellett gondolni, hiszen az eszetlen hitelezésnek előbb-utóbb pofára esés a vége. A másik, ettől nem teljesen független ok a szigorodó felügyeleti szabályozás, ami önmagában is a hitelezési bátorság visszafogásán dolgozik.

Ez természetesen nincs következmények nélkül. A meglévő tőkeállományt, az 1992 óta kialakult gazdaságszerkezetet valahogy finanszírozni kell. Ennek de facto eszköze az Eurózóna bonyolult, igen nehezen értelmezhető elszámolási rendszere, az ún. Target2. Ez egy valós idejű bruttó bankközi utalási és elszámolási rendszer, ahol a részt vevő bankok és jegybankok egymás közti utalási ügyleteiket le tudják bonyolítani. A Target2 rendszeren belül viszont van egy érdekes lehetőség: a nemzeti jegybankok a rendszer felé technikai tételeken keresztül, ha jól értem, korlátlan mértékben el tudnak adósodni. Ezért ha a pénz kereslete és kínálata az egyik országban tartósan és jelentősen eltér a másiktól, akkor a két ország jegybankjai között követelések és tartozások halmozódnak fel.

Tudom, ez komplikáltan hangzik, de a lényeg egyszerű: a periféria országinak bankrendszere a forráshiányt úgy kezeli, hogy a saját jegybankját igénybe véve a Target2 rendszeren keresztül forrást von be más bankrendszerekből, akkor is, ha ez utóbbi ország bankrendszere nem is akar oda hitelt nyújtani. Mivel az elszámolási rendszer nem bank, pénzt nem teremt, ezért a másik oldalon kell, akiknek többlete kell, hogy legyen. Nem meglepő, hogy ezzel a többlettel Németország rendelkezik.

A folyamat tehát úgy néz ki, hogy mondjuk a német bankok leépítik Olaszországba irányuló kihelyezéseiket, de az olasz gazdaságnak erre a forrásokra szüksége van. Ezt az olasz bankrendszer a Banca Italian keresztül a Target2 rendszerből szedi ki úgy, hogy a hitelnyújtó oldalon a német Bundesbank áll, aki pedig a német bankok felé tartozik ezzel a pénzzel. Az öt perifériás ország Target2-egyenlege a válság óta folyamatosan negatív volt, tehát a belföldi pénzügyi rendszer el van adósodva az egyébként pénzügyi utalások lebonyolítására létrehozott elszámolási rendszer felé. Ezzel párhuzamosan a Bundesbanknak pedig többlete van.

Olasz, spanyol, portugál, görög és ír együttes Target2-egyenleg, valamint Németország pozíciója, milliárd euró

Mit látunk az ábrán? A negatív szám tartozást jelent. (Ha üres a pénztárcám, de tartozom valakinek 100 forinttal, az olyan, mintha -100 forintom lenne: ha kapnék 100 forintot valahonnan, akkor azzal a tartozásomat fizetném ki és a pénztárcám üres maradna.) A tartozások 2010-ben kezdtek emelkedni, akkor, amikor a német, francia, stb. bankrendszer, ami korábban ezeknek az országoknak a túlfogyasztását (folyó fizetési mérleg deficitjét) finanszírozta, pánikszerűen elkezdett a perifériáról visszavonulni. 2012-ben az Eurózóna válságának hatására a periféria országiban a fogyasztás és beruházás összeomlott, javítva a külső egyensúlyt, átmenetileg egyensúlyba hozva a belföldi pénzkeresletet a szűkülő kínálattal. A Target2 rendszeren keresztüli forrásbevonásra így egyre kisebb szükség volt. Ez eddig zsír.

A probléma az, hogy az egyensúly 2015 elejétől megint megborul, és megint szükség van pénzre. A periféria külső egyensúlya nem romlik, a túlfogyasztás nem növekszik, tehát minden bizonnyal nem a pénzkereslet nőtt meg, inkább a pénzkínálat csökken. Ezekből az országokból tőke távozik, és szemmel láthatóan Németországban csapódik le. Az Eurózóna a felszínen egy egyensúly felé haladó régió, de a belső szerkezet egyre nagyobb széthúzásról tanúskodik.

A Target2-egyenlegek jelentőségéről komoly viták zajlanak. Vannak, akik szerint ez igen súlyos probléma, míg mások szerint ez inkább az Eurózóna felbomlásakor okozna gondokat. Igazából nehéz megmondani, hogy mi is lenne a teendő, és hogy a központi utalási rendszerrel szemben felhalmozott adósságok és követelések mikor és milyen mechanizmussal vernének oda az általános gazdasági és tőkepiaci egyensúlynak. De az nem jó érzés, hogy valami nem százas, hogy ilyen egyensúlytalanságok halmozódnak fel, ráadásul most, amikor egyébként egész jó tendenciák jellemzik az európai gazdaságot.

Forrás: BIS, EKB, Aegon

* Hozzájárulok, hogy az Aegon Alapkezelő a továbbiakban marketing tartalmú megkereséseket küldjön részemre és elfogadom az ehhez kapcsolódó adatvédelmi tájékoztatót.