A múltkor írtam arról, hogy az amerikai részvénypiac simán eshet 20%-ot anélkül, hogy azon meg kellene lepődnünk, illetve hogy attól meg kellene ijednünk. Az első amerikai kvantitatív lazítás óta halljuk, hogy a tőkepiaci eszközárak, köztük a részvényárak túl magasak, és csak azért azok, mert a Fedtől kiömlő pénz fújja a lufit. Most egy rövid, előretekintő értékelést szeretnék bemutatni az S&P500 indexre, hogy lássuk, tényleg ámokfutás van-e a részvénypiacokon.
Azért választottam az S&P500-at, mert ez a világ legfontosabb részvényindexe, ráadásul erről áll rendelkezésre a legtöbb konzisztens, hosszú adatsor. A leghosszabb, legismertebb Robert Shiller nevéhez fűződik, aki szerint visszatekintő jelleggel nézve a „szokásos” profitokhoz képest az amerikai piac drága, sőt, nagyon drága. Shiller mértéke alapján viszont az amerikai piac az 1982-ben indult emelkedése óta eltelt idő több mint 80%-ában volt átlagosnál drágábbnak, és az időszak majdnem kétharmadában nagyon drágának tekinthető. Ehhez képest az index azóta osztalékokkal együtt évi 7% feletti reálhozamot ért el. Robert Shiller ettől persze még egy nagyon okos közgazdász, de trading rule-ként az általa fejlesztett ún. Shiller P/E vagy CAPE (cyclically adjusted P/E) nem használható. Ennek ellenére fogadjuk el, hogy Shiller és követői szerint az amerikai piac drága. Legalábbis visszatekintő jelleggel. (A CAPE egyébként abban a formában, ahogy Shiller publikálja nem igazán pontos, mivel nem veszi figyelembe az idősorban bekövetkezett számviteli szabályváltozásokat, különös tekintettel a goodwill-leírásokra. Így a CAPE mintegy 10%-kal becsüli fölül a piac árazását, ami egyébként a nagyképen sokat nem változtat.)
Az eredeti és a számviteli szabályokkal korrigált Shiller P/E
Forrás: Shiller, Bloomberg, saját számítások.
Kérdés inkább az, hogy előretekintő jelleggel mennyi a P/E ráta, és az sok-e vagy kevés. Ezt lehet az elemzői várakozások alapján számolni, ezek azonban viszonylag rövid időre állnak konzisztensen rendelkezésre. Én inkább abból indultam ki, hogy a vállalati profitok összefüggnek a növekedéssel, illetve az erre vonatkozó üzleti (tehát nem elemzői!) várakozásokkal. Ehhez az ún. beszerzési menedzserindexet, az ISM-et használtam, ami az Istitute of Supply Management gyűjtésében a termelésben részt vevő vállalati középvezetők pillanatnyi üzleti kilátásait méri fel. Minél magasabb az index, annál optimistábbak a szakik. Amennyiben nem teljesen a sötétben tapogatóznak ezek az emberek, akkor elvileg a mostani optimizmusból jövőre nyereség lesz. Ahogy látjuk, tényleg van némi összefüggés a hangulat és a tényleges nyereségváltozás között.
Beszerezési menedzserindex és a tényleges profitnövekedés
Forrás: Bloomberg, saját számítások. A beszerzési menedzserindex értéke egy évvel előre el van tolva.
Ez az összefüggés persze eléggé zajos, ahogy a lenti XY-ábrán is látszik. Viszont ebből az ábrából azt is láthatjuk, hogy a mostani 57 körüli ISM átlagosan majdnem 20%-os profitnövekedéssel szokott együtt járni, ami néha 30-40%-ra is rúgott. Ami még fontosabb, az index eddigi történetében nem fordult még elő, hogy ilyen gazdasági dinamika mellett egy év alatt ne nőttek volna a profitok, sőt, mindössze néhány alkalommal volt olyan, hogy 52 (tehát nem 57!) feletti ISM esetén profitcsökkenés lett volna.
ISM és a profitnövekedés egymás közti viszonya
Forrás: Bloomberg, saját számítások.
A profit vs. ISM összefüggés alapján becsülhetünk egy várható profitnövekedést, amivel a visszatekintő P/E-t korrigálva megkapjuk az előretekintő P/E becslését is, akár idősorban is. Ezt mutatja az alábbi ábra.
A forward P/E
Forrás: Bloomberg, saját számítások.
Ezek szerint az előre tekintő P/E most kb. 15-ös, az elmúlt mintegy 30 évvel összevetve egyáltalán nem magas. A becslésünk múltbeli hibáit lemérve azt is tudjuk, hogy ilyen 57±2-es sávban eső ISM-ek esetén a tényleges profitnövekedés a várthoz képest 50%-os valószínűséggel egy 15 százalékpontos aszimmetrikus sávban mozog, ami ugyan nem kevés, de érdekes módon az előre tekintő P/E-rátát nagyságrendileg nem változtatja. Ha a profitnövekedés „normális módon” elmarad az ilyenkor várttól, és a becsült 15,2% helyett csak 8,4% lesz, akkor a P/E 15,9. Amennyiben viszont szintén „normális módon” magasabb lesz a várhatótól és eléri a 24,3%-ot, akkor a forward P/E éppen 14 alatti. (Az 55-59-es sávhoz tartozó előrejelzési hibák alsó kvartilise -6,8%, a felső pedig 9,2%.)
Az ISM alapján az index előre tekintő P/E rátája valahol a 14 és a 16 között van, ami visszatekintve egyáltalán nem drága. És ha a bevezetőben említett esetleges óriáskorrekció csak úgy ukk-mukk-fukk tényleg bekövetkezne, és az üzleti bizalom közben nem változna, akkor egy 12 körüli forward P/E-nk lenne, ami pedig strong buy.
